核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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