平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(y说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？uè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？