文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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