文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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