来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然campus是什么意思 campus是国誉吗处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都campus是什么意思 campus是国誉吗具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 campus是什么意思 campus是国誉吗