文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(y过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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