摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数ong>

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(l武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数e)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。