来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思