文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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