“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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