《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差(chà)90云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖2.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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