平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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