来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(nián)之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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