核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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