分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(lià在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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