平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普5大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流00指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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