文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别;'>主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别g>

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。