文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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