主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(x成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份iǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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