核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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