文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只(z旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释hǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释