平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默rong>企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(y三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ì)情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默strong>

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。