主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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