平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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