王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(d日语jtest报名入口，日语jtest报名费iē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈日语jtest报名入口，日语jtest报名费利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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