平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)在职教育是什么意思，补充在职是什么意思4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多增在职教育是什么意思，补充在职是什么意思>，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)在职教育是什么意思，补充在职是什么意思以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。