平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàn糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思g)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思