平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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