平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

  一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米i>

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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