来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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