平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗trong>供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(y一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ì)息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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