核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经025是哪里的区号，025是哪里的区号查询济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(gu025是哪里的区号，025是哪里的区号查询ān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力。

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