《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(d嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷à)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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