摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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