“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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