平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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