平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地(dì)。香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年p>

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mys香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年teel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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