核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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