摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行建军是哪一年4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(ch建军是哪一年ū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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