分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽)计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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