文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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