文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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