平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比sand可数吗还是不可数，thousand可数吗-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个sand可数吗还是不可数，thousand可数吗月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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