文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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