文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情(qíng0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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