平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(浴资都包括什么 浴资是门票吗yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(z浴资都包括什么 浴资是门票吗hàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。浴资都包括什么 浴资是门票吗

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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