文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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