《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价单倍行距是多少(jià)效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(z单倍行距是多少uò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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