《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)5公里是多少米 5公里是多少步是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(q5公里是多少米 5公里是多少步uān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述5公里是多少米 5公里是多少步一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 5公里是多少米 5公里是多少步