核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(k网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言uān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净(jìng)融网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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